公元2018年，中國三大啤酒軍團(tuán)不計(jì)前嫌，聯(lián)手漲價(jià)。新年伊始，就給市場扔了個(gè)重磅炸彈。Buang的一聲響，吸引了市場所有的目光。大家開始議論紛紛，這里面到底蘊(yùn)藏了什么投資機(jī)會(huì)呢?

燕京啤酒(000729.SZ)、華潤啤酒(0291.HK)、青島啤酒(600600.SH, 0168.HK)發(fā)布的通知是這樣的：幅度在5%-15%之間，漲價(jià)產(chǎn)品集中在500ml的瓶裝和易拉罐裝。而對(duì)于漲價(jià)原因，他們?nèi)�都把漲價(jià)原因都?xì)w咎于原材料價(jià)格上漲、人工成本增加、運(yùn)輸費(fèi)用增加、環(huán)保稅開征導(dǎo)致的成本上漲。

于是，無論A股還是港股的啤酒股，第二天都毫無懸念的高開，上述提及的三大廠商漲幅至少都達(dá)5%。

你說，這漲價(jià)就漲價(jià)唄，還像約好了似的，幾乎同時(shí)抱團(tuán)漲，理由還用一樣的。我琢磨一下，這提價(jià)邏輯也很合理。但是，大家還記不記得漲價(jià)前兩周，行業(yè)還有一個(gè)大新聞，就是投資了青島啤酒近10年的第二大股東日本朝日集團(tuán)宣布正式和它分手了。

兩件事情湊一塊，是巧合嗎?如果你是這樣看的，那我為你感到很欣慰，因?yàn)槟氵�是個(gè)天真的成年人。

而我這資本老司機(jī)卻覺得沒那么簡單，究竟這背后有什么趣事?我們先從啤酒行業(yè)目前的競爭格局科普開始。

一、2018年的啤酒行業(yè)現(xiàn)狀：市場集中度高，具備漲價(jià)基礎(chǔ)

(1)行業(yè)市場集中度很高

啤酒行業(yè)已經(jīng)完成了從分散到集中的過程。

2016年，華潤雪花、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒四大啤酒廠商(CR4)的市場占有率為70%，華潤啤酒25.6%，青島啤酒16.2%，燕京啤酒12%，加起來的市場占有率為53%。

目前，三大國有企業(yè)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢地位，自然很容易達(dá)成價(jià)格共識(shí)。

(2)地域性強(qiáng)，各企業(yè)各自圈地為王

對(duì)于啤酒生產(chǎn)來說，因?yàn)檫\(yùn)輸費(fèi)用占比較高(約占三費(fèi)總和的5%)，因此會(huì)采取“就近生產(chǎn)”的方式，這也造成了啤酒行業(yè)“腿短”、有生產(chǎn)銷售半徑的現(xiàn)狀。行業(yè)整合后期也是通過收購兼并當(dāng)?shù)氐钠【茝S來實(shí)現(xiàn)。

由于存在地域性，從細(xì)分的區(qū)域中來看，各企業(yè)已經(jīng)在自家的領(lǐng)域有較高的話語權(quán)，因此，幾大龍頭的市場競爭并沒有想象中那么激烈。

來源：華泰證券

各龍頭占據(jù)的主要區(qū)域：

華潤雪花：東北地區(qū)、四川、貴州、安徽、江蘇等;

青島啤酒：山東、山西、陜西等;

燕京啤酒：占據(jù)內(nèi)蒙古、北京、廣西等。

(3)漲價(jià)訴求強(qiáng)

國內(nèi)啤酒龍頭的噸酒價(jià)格普遍在3000-3500元左右，對(duì)比國際巨頭百威英博的7070元，嘉士伯的5207元，差距較大。從凈利潤率來看亦是如此。

國內(nèi)啤酒企業(yè)的凈利潤率常年在5%左右，盈利能力顯著低于百威英博(凈利潤率15%左右)。

在盈利狀況如此差的情況下，近年各成本攀升，對(duì)啤酒行業(yè)的沖擊很大，各大啤酒企業(yè)提價(jià)訴求非常強(qiáng)。

圖片來源：網(wǎng)絡(luò);主要啤酒企業(yè)凈利潤率變化

因此，其實(shí)早于2016年行業(yè)整合已經(jīng)基本完成，而當(dāng)產(chǎn)業(yè)集中度提高到一定的程度，行業(yè)穩(wěn)定后，漲價(jià)是必然現(xiàn)象。

但是為什么要等到2018年，啤酒行業(yè)才突然開始聯(lián)合漲價(jià)呢?難道真的是今年世界杯效應(yīng)提前發(fā)酵?

我認(rèn)為青島啤酒股權(quán)斗爭的落幕，才是啤酒集體漲價(jià)時(shí)間性的直接決定因素。

二、朝日與青島啤酒的愛恨情史

青島啤酒的前身是日耳曼青島公司，它成立于1903年，原先是德英合資啤酒廠，后成為青島國資委旗下企業(yè)。

1993年，公司分別在港交所和上交所上市，成為國內(nèi)首家A+H的股份有限公司，在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，青島啤酒都是中國啤酒的“老大”。

2002年，隨著中國進(jìn)入WTO，外資開始涌入中國。為了擴(kuò)大在華發(fā)展、進(jìn)一步提升品牌知名度。

2009年，朝日啤酒以6.7億美元的代價(jià)，從百威手中收購了青島啤酒19.99%的股權(quán)。朝日集團(tuán)持有股權(quán)時(shí)就表示，希望建立與青啤的技術(shù)和品牌合作關(guān)系，而非財(cái)務(wù)投資關(guān)系(朝日承諾持有公司H股不超過19.99%，且提名一位非執(zhí)行董事和一位監(jiān)事進(jìn)入青島啤酒董事會(huì)及監(jiān)事會(huì))。

青島啤酒跟朝日的關(guān)系，雖然經(jīng)得起七年之癢，但卻撐不到十年之約。在2017年12月20日，青島啤酒發(fā)布公告，公司第二大股東日本朝日集團(tuán)擬將其所持的青島啤酒2.43億股H股(約占本公司總股本的17.99%)轉(zhuǎn)讓給復(fù)星集團(tuán)，總作價(jià)約為66.17億港元。

圖片來源：公司資料

從三季報(bào)公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，朝日集團(tuán)退出后，外資已完全撤出。

圖片來源：富途

(1)分手原因

中國市場如此廣闊，精明的日本人怎么會(huì)舍得放下這塊大蛋糕?

愿意沽出的原因，可以歸納為兩個(gè)“無奈”： 第一個(gè)是中國的啤酒市場日漸滑落;第二個(gè)是朝日集團(tuán)急需要錢來發(fā)展海外業(yè)務(wù)。

進(jìn)入中國后，朝日啤酒在華發(fā)展并不順利。2014年，中國啤酒產(chǎn)量首次出現(xiàn)負(fù)增長。青島啤酒這段時(shí)間的營業(yè)收入、利潤在也逐年下滑。

圖片來源：Wind;全國啤酒產(chǎn)量及同比增速

來源：公司披露;青島啤酒財(cái)務(wù)狀況

中國可以說是朝日集團(tuán)的傷心地。除了與青島啤酒合作不利外，投資康師傅的飲品行業(yè)也不甚滿意。于是他們開始轉(zhuǎn)變海外市場策略，退出中國市場。

朝日把綠源農(nóng)業(yè)和綠源乳業(yè)出售給新希望后，又把康師傅飲品余下的20.4%的股份出售掉，結(jié)束雙方13年的合作�，F(xiàn)在賣出青島啤酒，也是它退出在華業(yè)務(wù)順理成章的一環(huán)。

朝日也開始逐步布局新市場。2016年，朝日集團(tuán)斥資197億人民幣收購了南非米勒的三大歐洲啤酒品牌。隨后，朝日集團(tuán)又以564億人民幣收購百威英博旗下的五大東歐啤酒品牌，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)日本啤酒行業(yè)歷史上最大一筆跨國并購交易。

這兩個(gè)理由看似非常充分，無懈可擊，但在仔細(xì)研究完青島啤酒的財(cái)報(bào)后，就發(fā)現(xiàn)事情好像沒那么簡單。朝日在青島啤酒上的投資是否真的這么失敗呢?

(2)詭異的15、16財(cái)報(bào)

①現(xiàn)金流逐年上升，利潤卻逐年下降

雖然，近年來青島啤酒的營業(yè)收入和凈利潤在不斷下滑，但從經(jīng)營性現(xiàn)金流看，公司的業(yè)務(wù)確實(shí)在逐漸回暖的。

而造成這樣的結(jié)果是因?yàn)檎叟f攤銷的增長，2014-2016年，青島啤酒折舊與攤銷年增長達(dá)5%，3%和19%，與固定資產(chǎn)增長速度相若。而這段時(shí)間，行業(yè)內(nèi)其他同行的固定資產(chǎn)年增長率卻是逐年下降或者維持穩(wěn)定的。

在一個(gè)已經(jīng)穩(wěn)定了的市場大幅增加固定資產(chǎn)開支，實(shí)屬奇怪。

來源：Wind

② 莫名其妙的高銷售費(fèi)用

2015年之前，青島啤酒銷售費(fèi)用率與營業(yè)收入的比例一直未超過21%。然而在2015、2016年，該費(fèi)用率卻逐步上升到21.37%和23.1%。

關(guān)于銷售費(fèi)用的上升，公司給予的解釋是部分區(qū)域促銷費(fèi)用上升，銷售人員職工薪酬同比增加。

數(shù)據(jù)來源：Wind

而在這兩年里，行業(yè)競爭格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，即使增加費(fèi)用投放，公司也很難在其他巨頭占有的地區(qū)獲得高增長。同為啤酒巨頭的華潤啤酒銷售費(fèi)用率穩(wěn)定也印證了我的想法。

數(shù)據(jù)來源：Wind

③ 2016年補(bǔ)交巨額稅款

2016年青島啤酒的有效稅率突然提升到了47.93%，按照公司當(dāng)時(shí)的說法，是為了補(bǔ)交2007年以前年度所得稅款差異的影響。雖然公司的年報(bào)對(duì)此有詳盡披露，但鑒于2000年后公司有效稅率都不低于正常稅率25%，該比例的飆升仍然令人瞠目結(jié)舌。

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖片來源：公司資料

圖片來源：公司資料

想想，如果你作為青島啤酒的日本股東，在本土業(yè)務(wù)倒退的環(huán)境下，海外投資還要面對(duì)著公司詭異的報(bào)表，萌生退意也是無可避免的。

我的猜想是，其實(shí)青島啤酒的狀況并沒有這么糟糕，而是通過各種會(huì)計(jì)手段降低公司的盈利，目的是為了踢走朝日集團(tuán)。

三、踢走朝日后，無需再壓制利潤

你可能覺得，我說的過于陰謀論，但其實(shí)通過做低利潤，擠走股東并不是一件稀奇的事情，朝日集團(tuán)在康師傅(0322.HK)的投資上就曾攤上過這種事兒。

大家還記不記得，去年7月我們就發(fā)表了《 日資撤走, 有多少人看懂康師傅這盤“自殘”棋局?》一文，當(dāng)中就分析康師傅通過合規(guī)的會(huì)計(jì)手法做低子公司的盈利，最后成功加快了朝日集團(tuán)撤走的決心，離2016年9月第三次出售還不夠一年，朝日集團(tuán)就一幅巴不得趕緊走的姿態(tài)選擇出售手上所有股份。

大家來看看康師傅的K線圖，股價(jià)從去年7月發(fā)文章開始，就一口氣都沒歇的漲到15元。公司已經(jīng)是近800億市值的巨無霸，不是炒概念，這樣的上漲完全以盈利復(fù)蘇為基礎(chǔ)。

日本股東一走，康師傅盈利就恢復(fù)元?dú)饬耍�難道又是一次中國跟日本的錯(cuò)配良緣?

可這世界上哪有這樣多的巧合呢!

至于為什么行業(yè)其他玩家愿意跟隨青島的意愿，在趕出日本股東前一起不提價(jià)?

我倒想到兩個(gè)不難理解的原因：

(1)合作面：市場早已整合完畢，價(jià)格聯(lián)盟早有共識(shí)。三家提價(jià)的啤酒廠商都是“國字輩”的，華潤啤酒和燕京啤酒一起配合青島啤酒踢走朝日。就跟當(dāng)初抗戰(zhàn)時(shí)期，“攘外必先安內(nèi)”一樣的意思，要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)得先抱團(tuán)。

(2) 博奕面：雖然市場已整合完畢，但是大家的份額相若，平起平坐，老大之一的青島啤酒不提價(jià)，其他兩者提價(jià)，隨時(shí)得不償失，市場份額失去容易，要回來可得花重本，傷不起，大家不會(huì)輕舉妄動(dòng)。

四、總結(jié)

雖然啤酒股的連續(xù)上漲已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，估值(比如：青島啤酒現(xiàn)在36.5x 2018PE)也位于歷史高位，但是我認(rèn)為行業(yè)壓制漲價(jià)那么久，青島也處心積慮超過兩年，終于把日本股東趕走，今年初的漲價(jià)可能只是試試市場反應(yīng)。

適逢今年夏天有世界杯盛事，順藤摸瓜，加價(jià)行為大概率貫穿全年。啤酒股全國遍地酒廠，是一個(gè)經(jīng)營杠桿重的行業(yè)，漲價(jià)帶來的盈利提升幅度不容小覷。

2018年，你會(huì)選擇屯啤酒還是啤酒股呢?