關(guān)注1：2014年是去庫(kù)存年2014年公司全年處在去庫(kù)存的階段，年底經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存水平已經(jīng)下降到合理狀態(tài)(平均2個(gè)月庫(kù)存量)。青花瓷系列2014年收入平均下降40%-50%，青花瓷30年收入下降60%，青花瓷30年正常銷(xiāo)量2000噸以上，2014年1000噸。2013年青花瓷20年銷(xiāo)量4000-5000噸，2014年青花瓷銷(xiāo)量只有2000多噸。玻汾2014年前三季度銷(xiāo)量達(dá)到1.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)40%，玻汾大幅增長(zhǎng)主要因?yàn)樯轿魇��?nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)下降。團(tuán)購(gòu)和定制酒只有2億元左右，團(tuán)購(gòu)收入占比也下降到底部。

關(guān)注2：2015年推進(jìn)“1+1+N”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)2015年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)打造1+1+N的模式，包括1——青花瓷15年、1——甲等老白汾和N——汾酒其他系列酒。青花瓷15年是定位在200-300終端價(jià)的中檔產(chǎn)品，主要鋪全國(guó)市場(chǎng)。省內(nèi)市場(chǎng)青花瓷將用25年產(chǎn)品做替代。相比青花瓷20年和30年，15年和25年的價(jià)格都要降低一些。青花瓷15年的經(jīng)銷(xiāo)商會(huì)有一部分老經(jīng)銷(xiāo)商和一部分新經(jīng)銷(xiāo)商混合搭配。甲等老白汾2014年銷(xiāo)售了幾百?lài)崳?015年會(huì)在全國(guó)繼續(xù)招商。

關(guān)注3：銷(xiāo)售區(qū)域重新規(guī)劃，外聘營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)公司原董秘劉衛(wèi)華先生上任銷(xiāo)售公司總經(jīng)理后對(duì)銷(xiāo)售區(qū)域重新劃分為包括華北、華南、華東、華中、山西五個(gè)營(yíng)銷(xiāo)事業(yè)部，以及三個(gè)直轄區(qū)。五個(gè)事業(yè)部劃分完成后，最大的改變有兩點(diǎn)：外聘營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)和下放渠道費(fèi)用權(quán)限。五大營(yíng)銷(xiāo)事業(yè)部的營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)采取外聘的形式，營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)底薪30-50萬(wàn)，其余看業(yè)績(jī)提成。對(duì)于外聘營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)的考核主要是市場(chǎng)類(lèi)指標(biāo)，總體要求是汾酒能在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有率達(dá)到前三甲。營(yíng)銷(xiāo)事業(yè)部的總經(jīng)理是由銷(xiāo)售公司副總經(jīng)理兼任，主要是起到監(jiān)督作用。分工上，營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)具體負(fù)責(zé)銷(xiāo)售具體事項(xiàng)，總經(jīng)理統(tǒng)管監(jiān)督。外聘的營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)在汾酒銷(xiāo)售公司歷史上也沒(méi)有，對(duì)汾酒渠道擴(kuò)張還是有利的。

汾酒銷(xiāo)售公司之前的銷(xiāo)售費(fèi)用采用集權(quán)模式，各個(gè)地方銷(xiāo)售費(fèi)用使用均有銷(xiāo)售公司層面統(tǒng)一安排，現(xiàn)在成立營(yíng)銷(xiāo)事業(yè)部后，渠道費(fèi)用權(quán)限下放到營(yíng)銷(xiāo)事業(yè)部營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)層面。銷(xiāo)售公司負(fù)責(zé)的是央視、衛(wèi)視等平面媒體、門(mén)戶(hù)網(wǎng)站這些全國(guó)性廣告活動(dòng)費(fèi)用投放。費(fèi)用權(quán)限的下放也是為了配合外聘營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)工作，費(fèi)用權(quán)限下放有利于實(shí)施更靈活渠道策略。

關(guān)注4：公司改革暫時(shí)還無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展山西汾酒改革目前還在前期調(diào)查研究的階段，在集團(tuán)層面已經(jīng)成立了改革辦公室，汾酒改革也是集團(tuán)公司董事長(zhǎng)李秋喜的工作重點(diǎn)。但我們認(rèn)為汾酒的改革可能會(huì)面臨兩方面的困難，從山西省經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，煤炭經(jīng)濟(jì)是國(guó)資委資產(chǎn)重點(diǎn)，汾酒改革對(duì)山西省經(jīng)濟(jì)影響效果較小。其次山西省整體國(guó)企改革節(jié)奏慢，山西省國(guó)資委還沒(méi)有具體可實(shí)施的方案。我們對(duì)于汾酒改革的前景看好，考慮山西汾酒所處的改革環(huán)境，推進(jìn)改革的速度可能不會(huì)很快。

結(jié)論：

2014年公司對(duì)渠道庫(kù)存進(jìn)行了清理，造成銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)的大幅下滑，尤其前三季度，四季度預(yù)計(jì)收入下滑的速度已經(jīng)得到控制。公司原董秘出任了銷(xiāo)售公司總經(jīng)理，劉總之前并無(wú)銷(xiāo)售部門(mén)經(jīng)驗(yàn)，但劉總在用人、內(nèi)部管理以及改革等方面擅長(zhǎng)，銷(xiāo)售公司已經(jīng)在劉總帶領(lǐng)下開(kāi)始實(shí)施改革，包括市場(chǎng)調(diào)整、外聘營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)、下放費(fèi)用權(quán)限以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等一些列措施，我們看好汾酒銷(xiāo)售模式改進(jìn)。雖然山西汾酒改革目前還無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但我們認(rèn)為2015年將是公司改革元年。預(yù)計(jì)公司2014年-2016年的營(yíng)業(yè)收入分別為38.1億元、41.9億元和46.7億元，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)分別為4.6億元、5.4億元和6.5億元，每股收益分別為0.53元、0.61元和0.74元，對(duì)應(yīng)PE分別為41.35X、35.64X、29.45X。上調(diào)公司投資評(píng)級(jí)至“推薦”評(píng)級(jí)。