報(bào)告起因

區(qū)域酒板塊中，江蘇經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)扎實(shí)，今年洋河省內(nèi)控量提價(jià)為今世緣騰挪成長(zhǎng)空間，兩強(qiáng)有望競(jìng)合發(fā)展。考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)、偏低的渠道庫(kù)存及穩(wěn)固的價(jià)盤，我們認(rèn)為在目前時(shí)點(diǎn)蘇酒板塊仍具備充足的成長(zhǎng)空間。

核心觀點(diǎn)

蘇酒競(jìng)合發(fā)展，價(jià)位升級(jí)明晰。蘇酒競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)確定，洋河省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，其余品牌多采用跟隨策略。由于東部沿海居民更偏好低度酒，江蘇白酒消費(fèi)以42度-46度的濃香型白酒為主，酒質(zhì)和口感塑造了天然的進(jìn)入壁壘。

隨著省內(nèi)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化加速、居民人均收入不斷提升等利好因素催化，近年蘇酒升級(jí)趨勢(shì)顯著，村鎮(zhèn)市場(chǎng)主流消費(fèi)帶已超百元，蘇南等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)域主流價(jià)位帶向300元以上升級(jí)。未來(lái)次高端擴(kuò)容、結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)將繼續(xù)拉動(dòng)價(jià)格帶上移。

相較于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的蘇南地區(qū)，蘇北和部分蘇中地區(qū)增長(zhǎng)潛力更大。考慮到蘇北人口眾多、飲酒量大，徐州、淮安、連云港等城市的發(fā)展有望帶動(dòng)蘇酒消費(fèi)規(guī)模和檔次提升。明年在經(jīng)濟(jì)增速大概率放緩的背景下，蘇酒增長(zhǎng)的底氣來(lái)源于不透支市場(chǎng)，廠商對(duì)于渠道的把握更為謹(jǐn)慎穩(wěn)健，領(lǐng)先競(jìng)品的庫(kù)存管控和渠道預(yù)期使得洋河和今世緣仍有加庫(kù)存空間。

洋河省內(nèi)穩(wěn)價(jià)省外做增量，渠道高效價(jià)盤穩(wěn)固。從產(chǎn)品端看，公司主要收入由海、天貢獻(xiàn)，夢(mèng)之藍(lán)近年保持高增。17年海之藍(lán)收入達(dá)到60億元，天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)約40-45億元。明年我們預(yù)測(cè)夢(mèng)之藍(lán)收入增速可達(dá)30%-40%，海之藍(lán)約5%-10%，天之藍(lán)預(yù)計(jì)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

分區(qū)域看，公司省內(nèi)體量較大，主要以穩(wěn)價(jià)為目標(biāo)，省外繼續(xù)發(fā)力新江蘇市場(chǎng)，聚焦銷量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司明年整體收入增速仍可達(dá)15%。在結(jié)構(gòu)升級(jí)和新江蘇市場(chǎng)發(fā)力雙輪驅(qū)動(dòng)下，增長(zhǎng)具備持續(xù)性。深度分銷模式下，公司對(duì)經(jīng)銷商的依賴程度大大降低，銷售人員數(shù)量領(lǐng)先競(jìng)品，牢牢掌握核心終端。

目前公司庫(kù)存水平約1.5個(gè)月，較低的庫(kù)存和省內(nèi)的穩(wěn)價(jià)策略助力明年維持價(jià)盤穩(wěn)定。此外，隨著節(jié)慶旺季挺價(jià)成功，這既順應(yīng)了消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，又進(jìn)一步打開廠商利潤(rùn)空間。

今世緣流通渠道表現(xiàn)亮眼業(yè)績(jī)穩(wěn)增，蘇中蘇南拓展空間大。公司由漣水縣政府控股，團(tuán)購(gòu)渠道受到支持，考核目標(biāo)和高管風(fēng)格均以穩(wěn)字為先。隨著特A+系列快速增長(zhǎng)、國(guó)緣占比提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯，17年公司次高端國(guó)緣系列占比已達(dá)62%。

今世緣主要的增長(zhǎng)區(qū)域在南京市場(chǎng)，國(guó)緣四開性價(jià)比高，今年最大的亮點(diǎn)在于發(fā)力流通渠道。由于性價(jià)比是流通渠道的根基，我們認(rèn)為產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)疊加公司蘇中蘇南加速招商，省內(nèi)成長(zhǎng)空間仍較為充足。

洋河中秋提價(jià)后經(jīng)銷商利潤(rùn)空間被壓縮，國(guó)緣的渠道和終端利潤(rùn)率更高，經(jīng)銷商渠道積極性更強(qiáng)。我們認(rèn)為公司未來(lái)省內(nèi)的增長(zhǎng)點(diǎn)一方面來(lái)自蘇中蘇南的拓展，另一方面來(lái)源于洋河省內(nèi)穩(wěn)價(jià)盤戰(zhàn)略為今世緣騰挪的空間。公司在省外主推國(guó)緣，借助2+5+N戰(zhàn)略打開思路，泛區(qū)域化逐漸推進(jìn)。

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一、蘇酒競(jìng)合發(fā)展，價(jià)位升級(jí)明晰

1.1 蘇酒競(jìng)爭(zhēng)格局緩釋，酒質(zhì)口感成就天然壁壘

江蘇白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)確定，洋河省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，其余競(jìng)品采用跟隨策略。按出廠口徑統(tǒng)計(jì)，17年江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模接近 450億元，洋河、今世緣在省內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)收入102.29億元、27.75億元，據(jù)此計(jì)算兩家公司市場(chǎng)份額分別約22.7%、6.2%。

省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局較為確定，洋河一枝獨(dú)秀，市占率領(lǐng)先，擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán);今世緣和茅臺(tái)市占率居于第二梯隊(duì)，但在省內(nèi)與洋河體量差距較大;五糧液、劍南春、瀘州老窖等企業(yè)緊隨其后，此外徽酒古井貢、口子窖、迎駕等在部分區(qū)域也占據(jù)一席之地。

蘇北封閉蘇南開放，價(jià)格帶明晰分層競(jìng)爭(zhēng)。分區(qū)域看，蘇北地區(qū)地產(chǎn)酒企眾多，主要為省內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)，代表企業(yè)有三溝一河(今世緣(高溝)、雙溝、湯溝、洋河);蘇中蘇南地產(chǎn)名酒稀缺，包容性較高，形成了蘇酒、徽酒、川酒三足鼎立之勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。

從價(jià)格帶看，洋河、今世緣的高端系列及高端酒茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、劍南春等牢牢占據(jù)次高端及以上價(jià)位，中檔酒主要有洋河海之藍(lán)、今世緣典藏等競(jìng)品，中低端酒包括今世緣地緣、雙溝珍寶坊、湯溝青花、洋河大曲等。

江蘇居民偏好低度酒，酒質(zhì)口感塑造天然壁壘。江蘇消費(fèi)者整體較為善飲，蘇南地區(qū)喝酒隨性，基本無(wú)勸酒風(fēng)氣，經(jīng)濟(jì)富庶，白酒消費(fèi)檔次較高;蘇北地區(qū)飲酒量較大，有勸酒風(fēng)俗，消費(fèi)檔次不及蘇中蘇南。總體而言，東部沿海居民更偏好低度酒，江蘇省內(nèi)消費(fèi)以度數(shù)偏低的濃香型白酒為主，主流白酒度數(shù)為42度-46度，明顯低于西部和北方地區(qū)。

低酒精度的口感偏好創(chuàng)造了一定進(jìn)入壁壘，使北方的高度酒較難獲得消費(fèi)者喜愛，江蘇地產(chǎn)名酒三溝一河等均主打42度白酒，洋河還推出了40.8度產(chǎn)品，高度迎合消費(fèi)者飲酒習(xí)慣。

作為白酒產(chǎn)銷大省，江蘇酒企業(yè)釀造工藝成熟，酒質(zhì)優(yōu)良：洋河口感綿柔，入口清香，獨(dú)特的工藝形成了“綿甜軟凈香”的特殊風(fēng)味;今世緣則以口感清冽、窖香濃郁、余味悠長(zhǎng)著稱。產(chǎn)品品質(zhì)、口感差異、地緣優(yōu)勢(shì)、品牌認(rèn)知等因素加大了省外競(jìng)品的進(jìn)入難度。

1.2結(jié)構(gòu)升級(jí)價(jià)位帶持續(xù)提升，蘇中蘇北蓄勢(shì)待發(fā)

蘇酒價(jià)格帶不斷攀升，升級(jí)趨勢(shì)明晰。江蘇省經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于全國(guó)平均水平，隨著省內(nèi)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化加速、居民人均收入不斷提升等利好因素催化，近年蘇酒大眾消費(fèi)升級(jí)顯著，目前村鎮(zhèn)市場(chǎng)主流消費(fèi)帶已超百元，蘇南等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)域宴會(huì)用酒價(jià)格大多在200元-500元之間，主流價(jià)位帶向300元以上升級(jí)。除宏觀因素外，基于以下原因我們預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格提升趨勢(shì)仍將延續(xù)：

(1)次高端擴(kuò)容、結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，拉動(dòng)價(jià)格帶上移。

從需求端看：1)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人均收入提升，中產(chǎn)階級(jí)崛起后自然帶動(dòng)次高端需求增加;2)高端白酒價(jià)格上漲打開次高端價(jià)格天花板，消費(fèi)者傾向于選擇價(jià)格比高端酒略低一些卻又不失面子的次高端品種;

從供給端看：1)廠商在省內(nèi)主推次高端及以上產(chǎn)品，減少中低端品類的資源投放，引導(dǎo)消費(fèi)習(xí)慣向上升級(jí)。在這一過程中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷改善，如洋河天之藍(lán)向夢(mèng)之藍(lán)M3升級(jí)，再向M6及以上升級(jí)，今世緣向次高端國(guó)緣系列升級(jí);2)企業(yè)通過改良酒質(zhì)包裝等提價(jià)，既迎合了消費(fèi)者追求高質(zhì)量、高品質(zhì)的訴求，也直接提高了產(chǎn)品價(jià)格。

(2)相較于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的蘇南地區(qū)，蘇北和部分蘇中地區(qū)增長(zhǎng)潛力大。江蘇省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不均衡，17年蘇州人均GDP約為宿遷的3倍，省內(nèi)南北經(jīng)濟(jì)和收入差距等原因?qū)е绿K南飲酒檔次明顯高于蘇中和蘇北。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)計(jì)算，17年蘇南人均GDP超15萬(wàn)元，蘇中人均GDP近11萬(wàn)元，遠(yuǎn)超全國(guó)平均水平;蘇北地區(qū)則相對(duì)落后，人均可支配收入不及全國(guó)平均。

我們認(rèn)為蘇南地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平領(lǐng)先、人均收入較高，白酒消費(fèi)價(jià)位可作為升級(jí)標(biāo)桿;蘇中蘇北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和人均可支配收入均遜于蘇南，未來(lái)提升空間更大。考慮到蘇北人口眾多、酒風(fēng)豪放、飲酒量大，徐州、淮安、連云港等蘇北城市的逐漸發(fā)展有望帶動(dòng)江蘇白酒消費(fèi)規(guī)模和檔次提升。

蘇酒的底氣來(lái)源于不透支市場(chǎng)，廠商對(duì)于渠道的把握更為謹(jǐn)慎穩(wěn)健，洋河今世緣仍有加庫(kù)存空間。在今年中秋國(guó)慶雙節(jié)前洋河、今世緣庫(kù)存清理已比較到位，尤其是洋河的庫(kù)存管控和渠道預(yù)期較為領(lǐng)先。目前洋河、今世緣渠道庫(kù)存低，在明年宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期下，仍可選擇進(jìn)入渠道加庫(kù)存周期，收入有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

高端酒品種茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖目前渠道庫(kù)存處于正常水平，可調(diào)節(jié)空間相對(duì)有限;而古井、舍得、水井等部分企業(yè)目前渠道庫(kù)存偏高，加庫(kù)存難度較大，如果終端動(dòng)銷降速，明年增速可能有所放緩。

二、洋河省內(nèi)穩(wěn)價(jià)省外做增量，渠道高效價(jià)盤穩(wěn)固

2.1 省內(nèi)控量穩(wěn)價(jià)蘇北增長(zhǎng)空間大，省外新江蘇市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力

從產(chǎn)品端看，海、天貢獻(xiàn)主要收入，高體量下預(yù)計(jì)中低速增長(zhǎng)，夢(mèng)之藍(lán)高增拉動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。主要受益于次高端白酒結(jié)構(gòu)升級(jí)和廠商加大政策支持、費(fèi)用傾斜，夢(mèng)之藍(lán)近年保持高速增長(zhǎng)，截至17年底營(yíng)收占比突破20%，代替天之藍(lán)成為藍(lán)色經(jīng)典系列第二大單品。

根據(jù)我們的模型測(cè)算，17年海之藍(lán)收入規(guī)模達(dá)到60億元量級(jí)，天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)約40-45億元量級(jí)。考慮到公司在渠道端針對(duì)夢(mèng)之藍(lán)的的費(fèi)用投放和營(yíng)銷端的品牌打造，我們預(yù)測(cè)明年夢(mèng)之藍(lán)仍將維持較快增長(zhǎng)，增速可達(dá)30%-40%，海之藍(lán)增速預(yù)計(jì)5%-10%，天之藍(lán)預(yù)計(jì)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

分區(qū)域看，公司省內(nèi)穩(wěn)價(jià)省外貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)明年仍可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。18H1公司省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入75.09億元，同比增長(zhǎng)20.02%;省外收入65.66億元，同增30.10%。由于省外收入增速高于省內(nèi)，公司從13年至17年省外占比從36.82%提升到47.46%，18H1省外占比同比提升2pct達(dá)46.65%。

我們預(yù)計(jì)公司明年整體收入增速仍可達(dá)到15%，其中省內(nèi)體量較大，主要以穩(wěn)價(jià)為目標(biāo)，增速預(yù)計(jì)5%-10%;省外公司繼續(xù)發(fā)力新江蘇市場(chǎng)，聚焦銷量增長(zhǎng)，增速預(yù)計(jì)可達(dá)25%以上。

放眼長(zhǎng)期邏輯，從品牌、產(chǎn)品、渠道等諸多方面，我們均認(rèn)為洋河具備省外擴(kuò)張和全國(guó)化的基礎(chǔ)：

品牌：老八大名酒基因，品牌基礎(chǔ)穩(wěn)固。洋河大曲曾與茅臺(tái)、五糧液等共列“中國(guó)老八大名酒”，在歷屆酒類評(píng)選中屢獲殊榮，雙溝酒業(yè)也獲得“中華老字號(hào)”榮譽(yù)稱號(hào)。

產(chǎn)品：低度綿柔構(gòu)筑差異，塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力。洋河以低度的定位、綿柔的口感、時(shí)尚化的氣質(zhì)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的差異化定位，因低度不易醉酒，滿足了消費(fèi)者對(duì)于適度飲酒、健康保健的需求。

渠道：渠道運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，深度分銷廠商握權(quán)。公司牢牢抓住經(jīng)銷商和核心資源，運(yùn)用深度分銷，渠道精細(xì)化運(yùn)作，不依賴大商，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)。省外可復(fù)制江蘇模式，通過成熟的渠道模式和優(yōu)秀的營(yíng)銷打開市場(chǎng)。

結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加新江蘇市場(chǎng)發(fā)力，雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)持續(xù)性好。由于江蘇經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，目前公司夢(mèng)系列收入主要來(lái)自省內(nèi)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)從M3向M6的升級(jí)，并圍繞夢(mèng)9進(jìn)一步提升品牌形象;海、天系列銷售額主要來(lái)自省外，隨著夢(mèng)之藍(lán)口碑向省外滲透，省外海、天主導(dǎo)的格局將持續(xù)向上升級(jí)。

蘇南經(jīng)過前期的深耕布局已經(jīng)進(jìn)入到平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，未來(lái)公司省內(nèi)的增長(zhǎng)空間主要來(lái)自蘇北等經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后地區(qū);省外的增長(zhǎng)點(diǎn)一方面在于重點(diǎn)新江蘇市場(chǎng)(如河南、山東、安徽、浙江、湖北等)仍存在渠道深耕下沉空間，另一方面可通過成熟市場(chǎng)輻射周邊省市，復(fù)制成功經(jīng)驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)收入和市場(chǎng)份額的提升。從15年到18年公司新江蘇市場(chǎng)數(shù)量由297家增長(zhǎng)至495家，未來(lái)仍有望繼續(xù)增加。

2.2 深度分銷渠道高效，庫(kù)存合理價(jià)盤穩(wěn)固

深度分銷掌控終端，渠道高效運(yùn)作。洋河采用“一位經(jīng)銷商+一位銷售“的1+1助銷制進(jìn)行銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，業(yè)務(wù)人員對(duì)接特定經(jīng)銷商，為經(jīng)銷商提供開拓市場(chǎng)、跑店、陳列和存貨優(yōu)化等服務(wù)，經(jīng)銷商更多承擔(dān)資金周轉(zhuǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等工作。

公司通過直接向終端市場(chǎng)投入促銷資源直控終端，同時(shí)給予經(jīng)銷商實(shí)物和費(fèi)用支持來(lái)建立互利共贏的合作關(guān)系，這種模式從根本上改變了在市場(chǎng)開發(fā)過程中廠家過度依賴經(jīng)銷商的情況。在類似快消品的深度分銷模式下，公司13年到17年銷售人員從3541人持續(xù)提升至5036人，人數(shù)遠(yuǎn)超競(jìng)品，17年公司銷售人員占比達(dá)33.52%，對(duì)終端已具備絕對(duì)掌控權(quán)。

合理的渠道庫(kù)存水平+需求端拉力助力實(shí)現(xiàn)價(jià)盤穩(wěn)固。公司近年渠道庫(kù)存清理領(lǐng)先競(jìng)品，目前庫(kù)存水平約1.5個(gè)月，處于合理水平;此外，公司的提價(jià)順序?yàn)橄忍岣咭慌鷥r(jià)和終端價(jià)，然后出廠價(jià)跟進(jìn)，反映出終端較好的需求屬性和較強(qiáng)的渠道拉力。考慮到公司較低的庫(kù)存和省內(nèi)的穩(wěn)價(jià)策略，我們認(rèn)為明年公司價(jià)盤仍將維持穩(wěn)定。

節(jié)慶旺季挺價(jià)成功，廠商利潤(rùn)空間進(jìn)一步打開。根據(jù)酒業(yè)家報(bào)道，公司從18年10月1月開始全面停止發(fā)貨海天夢(mèng)系列和雙溝珍寶坊系列，同時(shí)大幅提高終端供貨價(jià)，其中海之藍(lán)、天之藍(lán)提價(jià)幅度超10元/瓶、15元/瓶，夢(mèng)之藍(lán)M3、M6、M9分別提高30元/瓶、50元/瓶、200元/瓶。

我們認(rèn)為旺季停止接受訂單一方面因?yàn)楣�司基本提前完成全年銷售目標(biāo)，另一方面通過縮減供給來(lái)維持價(jià)格堅(jiān)挺，體現(xiàn)了洋河的渠道信心與調(diào)價(jià)決心。近兩年公司曾多次上調(diào)核心單品價(jià)格，以“小幅度、高頻率”方式提高價(jià)格。從調(diào)價(jià)幅度上看，高端品種價(jià)格提升更多，這既順應(yīng)了消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，也有助于品牌力提升;從調(diào)價(jià)效果上看，出廠價(jià)提高進(jìn)一步拓寬了廠商的利潤(rùn)空間。

三、今世緣流通亮眼業(yè)績(jī)穩(wěn)增，蘇中蘇南拓展空間大

3.1 政企關(guān)系緊密目標(biāo)穩(wěn)字為先，國(guó)緣四開流通渠道加速發(fā)力

預(yù)收款蓄水，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從2011年到2017年，公司收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為4.7%、9.04%。近年公司業(yè)績(jī)總體較為穩(wěn)定，收入僅在13年、14年白酒行業(yè)調(diào)整期出現(xiàn)小幅下滑，相較于部分次高端酒企業(yè)績(jī)的大起大落，今世緣更多地體現(xiàn)出平穩(wěn)增長(zhǎng)的特點(diǎn)。

我們認(rèn)為這一方面與江蘇經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，省內(nèi)白酒需求增長(zhǎng)穩(wěn)健健康有關(guān)，另一方面也受益于公司預(yù)收款增速的對(duì)沖作用。

政企關(guān)系緊密，目標(biāo)以穩(wěn)字為先。公司由漣水縣政府控股，團(tuán)購(gòu)渠道受到支持，核心單品國(guó)緣四開隱形團(tuán)購(gòu)占比高達(dá)7成。在制定增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，政府允許公司增速緩慢，不允許業(yè)績(jī)下滑。為了避免出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)考慮到當(dāng)期增速過高會(huì)導(dǎo)致來(lái)年業(yè)績(jī)目標(biāo)更高，在企業(yè)視角上公司往往通過預(yù)收款的蓄水效應(yīng)控制節(jié)奏，體現(xiàn)出平穩(wěn)過渡的特點(diǎn)。公司是典型的國(guó)企作風(fēng)，周董和公司高管均以穩(wěn)字當(dāng)頭。

次高端國(guó)緣占比高，供需兩端拉力驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。從消費(fèi)場(chǎng)景看，公司主要定位喜宴、家庭消費(fèi)及商務(wù)消費(fèi)，國(guó)緣定位在商務(wù)用酒，政務(wù)占比很低，近年國(guó)緣放量的驅(qū)動(dòng)力一方面來(lái)自廠商的渠道推力，另一方面來(lái)自商務(wù)用酒增加及中產(chǎn)階級(jí)占比提升帶動(dòng)的需求側(cè)拉力。

從次高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，17年公司次高端國(guó)緣系列占比達(dá)62%，終端價(jià)400-500元的國(guó)緣四開、300元左右的國(guó)緣對(duì)開約各占1/3。此外，今年公司新推水晶V類，售價(jià)500元以上，瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)。

特A+系列高歌猛進(jìn)，國(guó)緣占比提升拉動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)加速和次高端擴(kuò)容，公司產(chǎn)品持續(xù)向特A類(100-300元)及特A+類(300元以上)升級(jí)。從13年到17年，公司特A及特A+類產(chǎn)品收入從14.34億元持續(xù)提升至23.41億元，CAGR達(dá)13.02%，18年前三季度實(shí)現(xiàn)銷售額26.40億元，同比大幅增長(zhǎng)38.26%。

伴隨著中高端及以上產(chǎn)品收入快速增長(zhǎng)，13年到18年1-9月特A及特A+類銷售額占比從57.02%逐年提升至83.48%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯，未來(lái)公司次高端占比仍有望持續(xù)提升。

南京市場(chǎng)成增速主力，國(guó)緣四開高性價(jià)比，流通渠道貢獻(xiàn)增量。今世緣今年主要的增長(zhǎng)區(qū)域在南京市場(chǎng)，公司在南京擴(kuò)展性招商，增加100多名銷售以及分公司運(yùn)營(yíng)，推出首次簽約可投固定費(fèi)用的方案，渠道利潤(rùn)相對(duì)略高，吸納經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)共同奮戰(zhàn)。

國(guó)緣四開酒質(zhì)與夢(mèng)之藍(lán)M6持平，終端價(jià)比M6低約百元;酒質(zhì)高于M3，價(jià)格僅比M3貴30元，相較之下四開的品質(zhì)和性價(jià)比更為突出。公司出身團(tuán)購(gòu)渠道，團(tuán)購(gòu)占比約7成，今年最大的亮點(diǎn)在于發(fā)力流通渠道。考慮到性價(jià)比是流通渠道的根基，我們認(rèn)為產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)疊加公司蘇中蘇南加速招商，省內(nèi)成長(zhǎng)空間仍較為充足。

3.2 洋河提價(jià)為今世緣增長(zhǎng)騰挪空間，省外泛區(qū)域化逐漸推進(jìn)

省內(nèi)龍頭提價(jià)壓縮經(jīng)銷商利潤(rùn)空間，國(guó)緣渠道和終端利潤(rùn)率更高，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿較強(qiáng)。洋河中秋提價(jià)后，經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)率小幅縮窄。國(guó)緣對(duì)開相較于天之藍(lán)渠道利潤(rùn)率高出約5pct，國(guó)緣四開比M3的經(jīng)銷商利潤(rùn)率也高出約5pct。較高的渠道利潤(rùn)有助于激發(fā)經(jīng)銷商拿貨積極性，實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的渠道推力。此外，國(guó)緣終端利潤(rùn)率也高于洋河海天夢(mèng)系列，產(chǎn)品動(dòng)銷拉力較強(qiáng)。

省內(nèi)銷售相對(duì)集中，蘇中蘇南拓展空間大。公司目前省內(nèi)銷售仍集中于淮安、南京、鹽城三地，18年前三季度三地省內(nèi)收入占比超60%。今年南京增速較高主要受益于招商加速，團(tuán)購(gòu)渠道發(fā)力，我們認(rèn)為公司在省內(nèi)的蘇中蘇南非核心縣市仍有較大拓展空間。

未來(lái)公司將復(fù)制鹽城模式，不斷進(jìn)行渠道精耕，強(qiáng)化深度分銷，通過增加分公司和銷售人員數(shù)量逐漸由市級(jí)向縣級(jí)下沉。受益于產(chǎn)品高性價(jià)比和流通渠道的成長(zhǎng)，公司省內(nèi)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。由于今世緣目前在江蘇的市占率并不高，與其他區(qū)域酒相比(如徽酒中的古井、口子等)，未來(lái)省內(nèi)拓展空間更大，短期內(nèi)不會(huì)觸及份額天花板。

洋河省內(nèi)穩(wěn)價(jià)盤戰(zhàn)略為今世緣騰挪增長(zhǎng)空間，兩強(qiáng)有望競(jìng)合共增。隨著洋河省內(nèi)主動(dòng)穩(wěn)量挺價(jià)，今世緣可承接同價(jià)格帶中來(lái)自洋河的部分需求。雖然今世緣的增長(zhǎng)對(duì)洋河的省內(nèi)表現(xiàn)會(huì)有影響，但由于今世緣省內(nèi)體量遠(yuǎn)小于洋河，我們認(rèn)為今世緣的較快增速將僅導(dǎo)致洋河省內(nèi)增速的小幅放緩，總體影響不大，且洋河省外仍可保持較快增速。

兩強(qiáng)省內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系有望逐漸向競(jìng)合關(guān)系轉(zhuǎn)變，即今世緣打開蘇中蘇南市場(chǎng)空間，洋河挖掘蘇北市場(chǎng)和省外增量。我們認(rèn)為今世緣省內(nèi)優(yōu)勢(shì)在于招商穩(wěn)、鋪貨穩(wěn)、渠道庫(kù)存合理，未來(lái)主要增速來(lái)自于代理國(guó)緣單店的量增，增長(zhǎng)相對(duì)健康。未來(lái)若省內(nèi)洋河增速慢于今世緣，部分市場(chǎng)份額將向今世緣轉(zhuǎn)移。

省外主推國(guó)緣，2+5+N戰(zhàn)略打開思路。省外運(yùn)作方面，公司逐漸從主打今世緣向主推國(guó)緣轉(zhuǎn)型，先借助形象產(chǎn)品四開走出去，再逐步推廣對(duì)開和今世緣系列。17年開始公司提出2+5+N區(qū)域推進(jìn)計(jì)劃。2是北京上海，5是安徽、山東、浙江、江西、河南五個(gè)環(huán)江蘇市場(chǎng)，N是31個(gè)重點(diǎn)的縣級(jí)市和地級(jí)市。

在省外重點(diǎn)市場(chǎng)中，公司不斷加強(qiáng)與成熟大商的合作，攜手浙江商源開辟浙江第二戰(zhàn)場(chǎng)，聯(lián)姻景芝進(jìn)一步打開山東市場(chǎng)。隨著泛區(qū)域化逐漸推進(jìn)，公司省外收入占比有望逐漸提升。

國(guó)緣提價(jià)彰顯信心，自上而下推力增強(qiáng)。今世緣酒業(yè)銷售公司9月下旬發(fā)布調(diào)價(jià)通知，自10月1日起上調(diào)國(guó)緣系列部分產(chǎn)品出廠價(jià)，并同步提高終端供貨價(jià)、零售價(jià)及團(tuán)購(gòu)價(jià)，涉及品類主要包括國(guó)緣四開、對(duì)開、單開、K5、K3、柔雅、淡雅等，單瓶提價(jià)幅度在10元-30元不等。

我們認(rèn)為公司在全年業(yè)績(jī)指標(biāo)基本完成情況下跟隨競(jìng)品提價(jià)彰顯了對(duì)品牌和品質(zhì)的信心，通過酒質(zhì)的優(yōu)化也迎合了消費(fèi)者喝好酒的升級(jí)訴求。根據(jù)周董提出的3年收入利潤(rùn)翻番計(jì)劃，到2020年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60億元、凈利潤(rùn)18億元，業(yè)績(jī)指引+省內(nèi)下沉+國(guó)緣發(fā)力，自上而下推力有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。