汾酒春節(jié)期間銷售良好，底部復(fù)蘇再度確認(rèn)

據(jù)我們了解，臨近春節(jié)以來汾酒市場銷售表現(xiàn)不錯(cuò)，其中，次高端青花30年下滑趨勢(shì)遏制，中高端青花20年、陳釀20年以及老白汾10年恢復(fù)比較好，同比增長較快;低端玻汾在省內(nèi)仍維持去年增長態(tài)勢(shì)。新品甲等老白汾和青花15年目前仍在招商、鋪市的布局階段，銷售情況一般，由于新品未納入15年銷售任務(wù)指標(biāo)，預(yù)計(jì)進(jìn)展比較慢。

重申我們對(duì)汾酒的觀點(diǎn):兼具業(yè)績彈性和國企改革的戰(zhàn)略品種!

1、2014年是汾酒底部，去庫存化基本結(jié)束。經(jīng)歷近1年的渠道自然消化，從2014年Q4開始，單季收入同比回升，預(yù)計(jì)這種態(tài)勢(shì)將會(huì)持續(xù)。由于汾酒主流產(chǎn)品的消費(fèi)氛圍和市場基礎(chǔ)都還在，恢復(fù)起來會(huì)比較容易。隨著行業(yè)和公司調(diào)整深入，重回增長軌道指日可待，而且未來表現(xiàn)出來的彈性會(huì)高于其他二線企業(yè)。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心轉(zhuǎn)向100-300元大眾消費(fèi)區(qū)域，新品加盟和老品優(yōu)化壯大汾酒的腰部力量，紡錘體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雛形基本形成。根據(jù)2013年市場消費(fèi)檔次，以洋河海之藍(lán)、古井年份5年為代表中端價(jià)位放量明顯，而公司老白汾10年以及新品甲等老白汾和青花15年也在這一價(jià)位，有望快速拉動(dòng)公司增長!

3、事業(yè)部制改革和外聘營銷主管，短板有望修正。建立服務(wù)高效，運(yùn)轉(zhuǎn)流暢的組織機(jī)構(gòu)是改革的宗旨。去年汾酒將全國市場劃分為五大事業(yè)部和三個(gè)大區(qū)，外聘營銷總監(jiān)主導(dǎo)區(qū)域市場，引入外腦提升銷售團(tuán)隊(duì)營銷實(shí)力和市場服務(wù)能力，我們相信這種鯰魚效應(yīng)將快速提升隊(duì)伍的戰(zhàn)斗力。2015年進(jìn)入市場考察期，我們將繼續(xù)跟蹤市場運(yùn)作情況。從目前了解的情況看，整體的調(diào)整方向是正確的，營銷總監(jiān)也不乏有很多前瞻性的市場策略，但新人員的加入所帶來的團(tuán)隊(duì)磨合以及具體執(zhí)行層面都有待觀察!無論如何，汾酒的市場化進(jìn)程已經(jīng)在路上，營銷短板將不斷被修正，這一趨勢(shì)是無法逆轉(zhuǎn)的!

4、汾酒最具國企改革的制度紅利。我們認(rèn)為從當(dāng)前釋放的信號(hào)看出:目前公司內(nèi)外部改革預(yù)期再次進(jìn)入歷史高峰!首先集團(tuán)董事長在多次在公開場合表示改革的必要性和方案。未來汾酒集團(tuán)將通過股權(quán)與各業(yè)務(wù)板塊相聯(lián)系，業(yè)務(wù)板塊最終都要完成混合所有制改革，并通過考驗(yàn)。混合所有制改革的第一步是提高業(yè)務(wù)改革的銷售部分，在幾大銷售中實(shí)行混合所有制市場運(yùn)行之后，必將倒逼上游的國有體系、生產(chǎn)體系、供應(yīng)鏈體系等等，通過倒逼機(jī)制逐步完成整體的市場化。其次，體制改革試點(diǎn)動(dòng)作頻頻。汾酒從銷售公司層面在太原、上海組建了兩個(gè)混合所有制公司。

通過對(duì)國企改革案例的研究，國企改革實(shí)施時(shí)間通常在企業(yè)遭遇經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，目前整個(gè)白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整，而汾酒本身體制束縛導(dǎo)致的不靈活充分暴露，與行業(yè)內(nèi)一流企業(yè)的差距不斷拉大，已經(jīng)到了不得不改，不得不變的關(guān)鍵時(shí)期。

盈利預(yù)測與估值：

我們預(yù)測2014-2016年收入增速為-34%、12%、27.5%，凈利潤增速-62%、26%和56%，EPS分別為0.42元、0.53元和0.82元。2015年業(yè)績必將觸底反彈，但新品培育、人員磨合和治理機(jī)制改善需要時(shí)間，2016年將是汾酒業(yè)績的爆發(fā)年。目前汾酒對(duì)應(yīng)2015年市盈率為38倍，相對(duì)在白酒板塊偏高，但我們認(rèn)為汾酒是兼具國企改革和業(yè)績彈性的戰(zhàn)略品種，市值上升空間較大，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)26元。