我們預計，瀘州老窖14 年收入下降41%，扣除2 億元存款損失影響以后，實際凈利潤同比下降57%，其中：

1)1573 全年發貨量800 噸左右，同比下降75%，考慮到國窖其他系列以及生命中那壇酒，整體國窖系列酒收入下降50%左右;

2)由于中檔酒的競爭比較激烈，各大柒泉公司在不同區域的內部競爭，13 年整體壓貨導致庫存增加，百年窖齡酒系列和特曲系列14 年整體下滑10%左右;

3)博大公司等低檔酒產品14 年也開始調整，出現5%左右的負增長。

預計15 年一季度收入同比增長20%以上

我們預計，公司一季度收入同比增長20%以上，主要是因為去年一季度，老窖特曲和窖齡酒柒泉公司成立，為了穩定市場價格，基本上沒有發貨，導致中檔酒基數相對較低，15 年一季度中檔酒基本上恢復發貨。

報表有望領先基本面見底回升

我們認為，老窖的報表有望短期內改善，但基本面仍然還在尋底過程中，其中:1)1573 雖然出現恢復性打款和發貨，但市場根基不再，未來很難恢復到2000 噸以上的水平;2)中檔酒柒泉公司的模式依然比較亂，需要進一步精簡SKU，以提升主要品牌(窖齡、特曲、頭曲、二曲等)占比。

估值： 目標價23.2 元(原22.8 元)，維持“買入”評級

我們下調了14-16 年收入預測，上調了費用假設，將14-16 年EPS 從1.44/1.60/1.88 元下調至1.06/1.22/1.38 元。我們認為，雖然由于存款丟失計提2 億元損失，14 年業績將低于我們原先預期，但目前股價已經反映悲觀預期，15 年出現恢復性增長概率較大，長期費用率有望下降，仍然維持“買入”評級，目標價23.2 元，基于瑞銀VCAM 現金流貼現模型(因市場無風險利率下降，WACC 從9.1%下調至8.9%)，目標價對應14/15/16 年22/19/17 倍PE。