17 年銷量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，止住2015 年以來(lái)下滑態(tài)勢(shì)

2017 年度青島啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入262.77 億元，同比增加0.65%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)12.63 億元，同比增加21.04%，公司2017 年業(yè)績(jī)略低于我們此前預(yù)期。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017 年中國(guó)啤酒行業(yè)全年產(chǎn)量同比下降0.7%，完成產(chǎn)量4401 萬(wàn)千升。2017 年公司共實(shí)現(xiàn)啤酒銷量797 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)0.6%，止住2015 年以來(lái)的下滑態(tài)勢(shì)，且增速高于行業(yè)平均水平。2018 年啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望向中高端加速升級(jí)，我們看好青島啤酒在中高端價(jià)位的品牌實(shí)力，維持“買入”評(píng)級(jí)。

產(chǎn)能利用率較低拖累業(yè)績(jī)，行業(yè)產(chǎn)能整合速度可能超預(yù)期

2017 年公司產(chǎn)能利用率為75.3%，仍有較大提升空間。受到產(chǎn)能利用率較低的拖累，17Q4 單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.92 億元，同比減少5.79%，歸母凈利潤(rùn)虧損6.06 億元，單季毛利率僅為25%。此外，17 年公司所得稅/利潤(rùn)總額比率偏高，原因之一在于集團(tuán)17 年共確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)11.36 億元，尚有7.88 億元未予確認(rèn)，主要由于部分子公司處于虧損狀態(tài)，產(chǎn)生可抵扣暫時(shí)性差異。若未來(lái)子公司盈利能力提升，集團(tuán)可轉(zhuǎn)回遞延所得稅資產(chǎn)。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能收縮期，18 年行業(yè)產(chǎn)能整合速度可能超預(yù)期，產(chǎn)能利用率的提升將對(duì)酒企盈利能力產(chǎn)生顯著正貢獻(xiàn)。

中高端產(chǎn)品保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，低端產(chǎn)品鞏固基地市場(chǎng)份額

2017 年公司主品牌青島啤酒共實(shí)現(xiàn)銷量376.5 萬(wàn)千升，同比下滑1.2%，嶗山等其他品牌銷量為420.5 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)2.3%。青島主品牌中高端產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)銷量162.5 萬(wàn)千升，與去年同期持平(16 年下滑6.3%);青島經(jīng)典等中端產(chǎn)品銷量約214 萬(wàn)千升，同比下滑1.8%(16 年下滑9.9%)。

2017 年公司中高端產(chǎn)品銷量皆止住下滑態(tài)勢(shì)，繼續(xù)保持了在中高端價(jià)位的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，低端產(chǎn)品則實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，鞏固了基地市場(chǎng)份額。

盈利能力處于近十年低點(diǎn)，產(chǎn)品升級(jí)加速行業(yè)凈利率水平提升

2017 年公司凈利率為4.8%，與10 年7.6%的凈利潤(rùn)率水平有較大差距。

2017 年公司毛利率為40.64%，比上年減少0.96 個(gè)百分點(diǎn);銷售費(fèi)用率為21.95%，比上年減少1.14 個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持了較高的投放力度。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)產(chǎn)品升級(jí)已進(jìn)入加速階段，未來(lái)領(lǐng)軍企業(yè)有望共同將中高端啤酒的體量做大，青島啤酒擁有優(yōu)質(zhì)的品牌資源和豐富的中高端產(chǎn)品組合，受益于消費(fèi)結(jié)構(gòu)向中高端升級(jí)，盈利能力提升空間較大。

受益于消費(fèi)升級(jí)，維持“買入”評(píng)級(jí)

根據(jù)年報(bào)披露的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，2018 年公司將力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均增長(zhǎng)率2個(gè)百分點(diǎn)的目標(biāo)，受益于行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級(jí)，我們提高18、19 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020 年EPS 分別為1.21 元(前值為1.19 元)、1.50 元(前值為1.25 元)和1.78 元，YOY 分別為30%、24%和19%，可比公司2018 年平均PE 估值水平為39 倍，給予公司一定的品牌溢價(jià)，根據(jù)2018 年40-41 倍PE 估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至48.40-49.61 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)。