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老窖發(fā)布1季報(bào)：公司1季度實(shí)現(xiàn)收入19億元，同比增長(zhǎng)22%，歸母凈利潤為5.4億元，同比增長(zhǎng)9.6%，基本每股收益0.385元。

收入尚可，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

簡(jiǎn)評(píng)

收入如期恢復(fù)，增速略顯不足

1季度收入19億元，同比增長(zhǎng)22%，中高端產(chǎn)品增速更快一些，預(yù)計(jì)國窖1573占比30%左右，而同期銷售商品及勞務(wù)現(xiàn)金流12.3億元，應(yīng)收票據(jù)達(dá)較年底增長(zhǎng)9億元，預(yù)收賬款較年底下降1.4億元，基本反映了公司一季度銷售真實(shí)情況。但預(yù)收賬款仍然維持在21.8億的較高水平，表明渠道銷售后續(xù)動(dòng)力仍然較足。

毛利率同比略升，營銷費(fèi)用率大增

一季度毛利率為57.3%，同比上升1pct，處于較高水平，相比去年下半年有了極大的回升，說明Q1恢復(fù)的主要是以國窖1573為主的中高端產(chǎn)品，預(yù)計(jì)全年毛利率平穩(wěn);但由于消費(fèi)稅增加導(dǎo)致營業(yè)稅金及附加比率提升至6%，同比增加3.5pct，同時(shí)銷售費(fèi)用率為10%，同比增加了4.4pct，一方面因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，廣告及終端投入加大，另一方面過去部分銷售費(fèi)用是由柒泉公司承擔(dān)，但當(dāng)前渠道利差縮小，因此主要為銷售公司承擔(dān)。根據(jù)公司今年計(jì)劃指引，2015年整體銷售費(fèi)用為11.06億元，年度銷售費(fèi)用率計(jì)劃為14%，預(yù)計(jì)后期銷售費(fèi)用率還將增加。此外，管理費(fèi)用率下降1.4pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.7pct，最終影響凈利率同比下降了3.2pct，為29.64%。

業(yè)績(jī)彈性應(yīng)從二季度開始，下半年幅度會(huì)更大

對(duì)比去年盈利水平,一季度處于高位,凈利率為33.6%,但從二季度開始下降，Q2為23%，Q3為26%，Q4則為-58%，2014年全年凈利率僅為18.2%，因此分析增長(zhǎng)彈性，Q1受基數(shù)較高影響彈性表現(xiàn)較差,但從Q2開始彈性將會(huì)凸顯。不過值得關(guān)注的是去年Q2的銷售額為20.7億元，為全年最高，因此今年Q2在收入增速上有一定壓力，所以老窖下半年增速會(huì)更快。

盈利預(yù)測(cè)與估值:作為底部復(fù)蘇品種的推薦，老窖前期市場(chǎng)預(yù)期很高，但一季度表現(xiàn)較為平淡，股價(jià)短期或有回調(diào)。但考慮到白酒行業(yè)整體人氣開始聚集，行業(yè)復(fù)蘇確認(rèn)。茅臺(tái)市值突破3000億元，板塊有望呈現(xiàn)輪漲行情。基于1季度情況，我們略微調(diào)低盈利預(yù)測(cè)，2015-2017年的收入增速為28%、15%和13%，未來三年EPS為1.18元、1.41元和1.66元，給予16年20倍市盈率，目標(biāo)價(jià)30元，維持“增持”評(píng)級(jí)。