事件描述

公司2018年實現營收93.8億，同比+47.5%，歸母凈利14.7億，同比+54%;公司擬每10股派現7.5元。2019年一季度實現營收40.6億，同比+20.1%，歸母凈利8.8 億，同比+22.6%。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

方正觀點

1、年報符合預期，一季度增速回落，費用投放維持高位：公司18年收購杏花村國際貿易公司和集團酒業發展區銷售公司，并表后收入體量突破90億(并購貢獻收入4.8億)，凈利增速處于此前預告(增50%-60%)的中樞位置，符合預期。19Q1因收入利潤基數抬升，增速有所回落，但依舊保持了20%以上穩健增長;因并入汾牌等低端產品，18年毛利率同比下滑3.6pct至66.2%，但19Q1同比提升1pct至71.9%，顯示產品升級趨勢良好;公司因全國化擴張提速，持續加大了費用投放，一季度銷售費用率同比+3.1pct至20.7%;預收款環比回落4.5億至12億，符合正常經營節奏;一季末應收票據環比減少17.6億至19.4億，對應銷售收現/經營凈現金流同比+154%/+843%至56.6億/25.1億，回款情況良好。

2、青花穩步擴容，未來重點關注次高端占位及玻汾全國化放量：2018中高價白酒收入增長47.4%至57.4億，渠道反饋青花系列增長60%左右，老白汾增長27%，19Q1基數抬升后中高端增速回落至19.6%，預計青花仍保持在兩位數以上增長，占整體收入比重達到25%以上;低端酒收入增長47.6%至32.3億，主要系汾牌公司個性化產品并表所致，預計玻汾繼續保持30%以上高速增長。公司未來兩大潛在看點，一是青花借助汾酒品牌優勢在次高端的占位持續提升，另一個是玻汾在50-60元光瓶酒市場的全國性放量，未來還可借助華潤渠道和資源進行深度協同，建議重點關注。

3、省外占比快速提升，全國化布局有序推進：分區域看，2018省內/省外市場+37.4%/+63.6%，19Q1分別+11.6%/43.9%，省外市場增長持續顯著快于省內，截止一季末，省外占比已提升至47.4%。總體看，公司省內市場體量較大后，已開始著重于發展質量，在價格管控上要求更高，未來看點在于產品結構升級;省外市場質量和速度并重，河南、山東、內蒙等核心市場今年增長目標均在30%以上，同時19年開始也重點加大華東等增量市場投入力度，“破華東、占上海”，通過華東市場來啟動全國市場，尋找新的增長點。

4、品牌勢能持續釋放，高基數下增速自然回落：伴隨本輪行業復蘇和國改紅利，汾酒近兩年來連續保持高速增長態勢，內部機制和營銷體系也得到大幅改善，去年年底，公司推出股權激勵計劃，業績考核目標2019-2021年收入規模分別不低于114.7億/132.8億/150.9億，即2018-2021收入年復合增速不低于25.74%，目標合理，但隨著行業競爭加劇，動力和壓力并存，未來推動公司品牌勢能釋放的核心驅動力仍在內部管理和市場化運作的持續優化，但基數抬升后，預計增速會正常回落。

5、盈利預測與評級：預計19-21年EPS分別為2.15/2.70/3.36元，對應PE27/21/17倍，維持強烈推薦評級!

6、風險提示：(1)市場競爭加劇致費用提升，影響利潤;(2)省外拓展不及預期;(3)經濟大幅波動致使高端白酒價格下滑，擠壓青花需求;(4)食品安全風險。