事項

貴州茅臺發布18年一季報，公司18Q1實現收入184億元，同比增32.2%;實現歸母凈利潤85.1億元，同比增38.9%。扣非后歸母凈利潤為85.1億元，同比增38.4%。EPS：6.8元。

報告正文

業績基本符合預期，發貨量小幅增長，提價是主要貢獻，系列酒錦上添花，直銷比例下降。

18Q1茅臺酒實現收入157.7億元，同比增27.5%，我們估算提價貢獻21%左右(18%的飛天價格漲幅以及40%的非標、生肖、直銷價格漲幅)，銷量增長5%到7800噸左右。

公司毛利率為91.3%，同比僅增0.2pct，是因系列酒的占比提升(18Q1增長80.5%，占比9.2%，同比提升2.2pct，17年毛利率63%)，抵消了產品結構升級和提價對毛利率的促進作用。

相比往年直銷價格999元而市場價格1500元，今年直銷價格和市場價格一致，因此直銷比例會明顯下降，18年Q1直銷占茅臺酒收入8.8%，而17年Q1占比14.5%。

穩價策略減少囤貨需求，導致預收款下降，但也使后續增長更可持續。

2018年公司提出穩定茅臺酒零售價格是公司第一要務，導致終端對產品價格上漲預期減弱，放緩進貨的迫切性，打擊了囤貨需求，加上公司僅允許經銷商按月打款，從而降低了渠道為了盡早排隊到貨的提前打款意愿，而17年初春節剛過則正是市場最顯著感受到茅臺漲價效益和漲價預期最強烈之時，兩相比較導致預收款同比降幅較大;

此外，2017年公司報表銷售量超出市場預期，公司預收款釋放也比較充分。

由此看來，公司預收款高點在2017Q1，業績增速高點在2017Q3，雖然增速高點已過，但在穩價格策略下，囤貨需求被擠出，真實消費潛力得以保留，增長周期得以拉平，后續增長持續性更強。

全年看小幅增量，嚴控終端價已成定局，業績有望保持30%以上增長。

從歷史基酒產量看，我們認為公司今年有能力保持銷量5%左右的小幅增長，并為來年留有余力;發貨節奏上，由于去年下半年基數高，今年下半年仍存在來年供應緊張帶來的零售價格上漲預期，我們判斷茅臺三分之二發貨量仍將投放在下半年，以此平滑業績同比壓力和下半年零售價上漲壓力。

我們預計茅臺全年嚴控渠道，嚴控終端價格不變，茅臺酒小幅增量，系列酒仍將大幅增長。近期市場調研顯示系列酒供不應求，我們預計系列酒今年銷售費用將明顯減少，貢獻盈利增長，因此我們判斷公司今年收入利潤仍將保持30%以上增長。

投資建議：

我們預測公司18-20年歸母凈利潤363.6/429.4/493.5億元，分別增長34.3%/18.1%/14.9%，對應PE為23/19/17倍。

雖然增速高點已過，但公司穩價策略壓制了投機囤貨需求，有望避免業績周期性大起大落，增長速度仍較快且增長更為持續，加上巨大的出廠零售價差，我們認為仍應享有估值溢價。我們給予1年目標價856元，對應2019年PE25X，短期如有調整仍為中線提供機會。維持"強烈推薦"評級。

風險提示：

宏觀經濟變化風險;政策因素影響;食品安全風險;