公司上半年業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，高端酒增速有所放緩，中低端酒加速，增長(zhǎng)邏輯有所切換，估值回落至20倍。從渠道調(diào)研和公司各價(jià)格帶產(chǎn)品放量的節(jié)奏來(lái)看，下半年和明年的收入增速預(yù)期并未明顯變化，考慮到階段性由于加快動(dòng)銷、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要，費(fèi)用持續(xù)高投入，調(diào)整18-19年盈利預(yù)測(cè)為33.68億和42.71億，給予明年25倍估值，對(duì)應(yīng)73元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，中高端酒持續(xù)30%以上增長(zhǎng)。上半年收入64.2億，同比增長(zhǎng)25.5%，其中高端酒33億，增長(zhǎng)33.4%，中檔酒增長(zhǎng)35%，低端酒增長(zhǎng)6.4%，二季度收入30.5億，同比增長(zhǎng)24.7%，符合預(yù)期。渠道調(diào)研下來(lái)高端增速環(huán)比一季度有所放慢，四川增長(zhǎng)20-25%，華中市場(chǎng)保持40%以上，華北地區(qū)也保持30%以上增長(zhǎng)，中檔酒加速，特曲和60版增長(zhǎng)超過(guò)40%。受益中高端占比提升、成本控制，毛利率提升6.34%至74.91%。廣告和促銷費(fèi)用增加，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升至18.56%，管理費(fèi)用率基本持平，賬面現(xiàn)金增加帶來(lái)財(cái)務(wù)收益提升。上半年凈利潤(rùn)19.67億，同比增長(zhǎng)34.08%，符合市場(chǎng)預(yù)期，公司對(duì)一季度報(bào)表中投資收益部分進(jìn)行調(diào)整更新，二季度環(huán)比一季度小幅提速。

打款政策導(dǎo)致現(xiàn)金回款低于收入，中高端處于良性增長(zhǎng)，下半年有望延續(xù)高增長(zhǎng)。上半年現(xiàn)金回款61.7億，明顯低于收入，主要系票據(jù)增加和預(yù)收款下降，二季度老窖應(yīng)收票據(jù)較年初增加4.6億，預(yù)收款由19.57億降至10.94億。究其原因，今年企業(yè)普遍制定較高的任務(wù)目標(biāo)，淡季搶奪經(jīng)銷商和核心終端，渠道價(jià)格短時(shí)間難以扭轉(zhuǎn)，通過(guò)票據(jù)形式緩解經(jīng)銷商資金壓力，讓利渠道。稅費(fèi)現(xiàn)金支出大幅增加導(dǎo)致現(xiàn)金凈流入僅4.1億，低于凈利潤(rùn)。從近期渠道的庫(kù)存水平和各個(gè)價(jià)格帶的增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)窖庫(kù)存仍處于2個(gè)月以內(nèi)的合理水平，中檔酒增長(zhǎng)發(fā)力，低端酒恢復(fù)增長(zhǎng)，下半年有望維持既定增速，來(lái)年增長(zhǎng)預(yù)期仍可延續(xù)20%以上。

持續(xù)增長(zhǎng)潛力不改，期待激勵(lì)帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。老窖估值核心在于高端酒增長(zhǎng)，去年華北和華中市場(chǎng)保持80%和100%增長(zhǎng)，今年上半年放緩，華東和華南市場(chǎng)增速較快，基數(shù)相對(duì)較小。國(guó)窖給與渠道和終端的利潤(rùn)相對(duì)較高，終端營(yíng)銷推廣費(fèi)用投入也較大，動(dòng)銷并不擔(dān)心。但部分市場(chǎng)前兩年招團(tuán)購(gòu)商速度較快，市場(chǎng)價(jià)格上行壓力較大，新市場(chǎng)培育仍需時(shí)日，階段性上高端增速逐步放緩，近期估值也有所回落。中檔特曲和次高端60版特曲鋪貨和升級(jí)的節(jié)奏仍然延續(xù)，博大公司繼續(xù)清理低端開(kāi)發(fā)品牌，提升總經(jīng)銷商產(chǎn)品的出廠價(jià)格，價(jià)量持續(xù)恢復(fù)。期待激勵(lì)上能有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。

暫時(shí)維持下半年和明年增長(zhǎng)預(yù)期，估值已反映悲觀預(yù)期，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司上半年業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，高端酒增速有所放緩，中低端酒加速，估值回落至20倍。從渠道調(diào)研和公司各價(jià)格帶產(chǎn)品放量的節(jié)奏來(lái)看，下半年和明年的收入增速預(yù)期并未明顯變化，考慮到階段性由于加快動(dòng)銷、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要，費(fèi)用持續(xù)高投入，調(diào)整18-19年盈利預(yù)測(cè)為33.68億和42.71億，給予19年25倍估值，對(duì)應(yīng)73元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大。