評論：

消費恢復(fù)較好報表轉(zhuǎn)正，票據(jù)打款增加。單Q3實現(xiàn)營收25.50億，同增15.13%，扣非歸母凈利潤4.93億元，同增10.94%，實現(xiàn)了報表端收入利潤的轉(zhuǎn)正。結(jié)合渠道調(diào)研反饋，中秋國慶雙節(jié)安徽省內(nèi)市場聚餐消費場景恢復(fù)較好，受疫情影響延遲的婚宴場景也有一定程度的補償性消費。單Q3銷售回款23.11億元，同減20.30%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.38億元，同減-80.14%。Q3末公司合同負(fù)債及應(yīng)收票據(jù)25.6億元，同增22%，主要系庫存仍處于相對高位，公司放寬票據(jù)政策，為經(jīng)銷商減壓，預(yù)計庫存逐漸消化后現(xiàn)金流情況將較快好轉(zhuǎn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在提升，費用率上行壓制短期凈利率。公司前Q3毛利率75.5%，同增0.3pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，結(jié)合渠道調(diào)研反饋，目前古16及古20恢復(fù)情況較好，古5及獻禮壓力相對較大。稅費率方面，單Q3營業(yè)稅金率15.76%，同增0.46pcts，銷售費用率29.4%，同增3.6pcts，主要系廣告及地面推廣費用投放加大所致，疫情影響下帶來逆勢擴張良機，公司加大費用投入搶占市場份額，有望進一步拉開與競品的差距。管理費用率6.7%，同降0.3pcts。單Q3凈利率20.6%，同降2.2pcts，主要系受費用率上升拖累。

邊際改善已然兌現(xiàn)，四個趨勢料仍將加強確定性：1、疫情沖擊下省內(nèi)集中度加速提升，公司在本輪疫情中恢復(fù)較快，與競品的差距有所加大，省內(nèi)份額提升，基本完成攘外前的安內(nèi)工作;2、古20拉升品牌力，公司結(jié)構(gòu)升級順利，調(diào)研反饋古8及以上產(chǎn)品為本輪主要增長極，古20在省外認(rèn)可度亦不斷提升，品牌及結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù);3、省外重點市場拓展順利，武漢地區(qū)疫情影響基本恢復(fù)到和全國相同水平，低基數(shù)下明年黃鶴樓對公司業(yè)務(wù)的拖累有望逐漸消失;4、期待公司改制落地，激發(fā)全新經(jīng)營活力。以上四點既是公司200億目標(biāo)實現(xiàn)所依托的四個關(guān)鍵趨勢，也是市場預(yù)期能否持續(xù)的條件。

投資建議：邊際改善已然兌現(xiàn)，中長期趨勢確定性較高，維持一年目標(biāo)價310元，維持“強推”評級。疫情影響下省內(nèi)份額繼續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級加速，今年黃鶴樓業(yè)務(wù)對公司短期業(yè)績?nèi)杂休^大影響，但本部業(yè)務(wù)加快恢復(fù)。預(yù)計在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉升下，Q4收入較快增長，而凈利率亦有望恢復(fù)至20%以上。我們略調(diào)整2020-2022年EPS預(yù)測至4.30/5.69/7.24元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為53/40/32倍。考慮到公司未來業(yè)績確定性較高，改制有望激發(fā)更多活力，我們樂觀維持一年目標(biāo)價310元，維持“強推”評級。

風(fēng)險提示：省外擴張不及預(yù)期、產(chǎn)品培育不及預(yù)期、黃鶴樓恢復(fù)較慢