要點

近期，我們與公司管理層進行了交流，同時追蹤調研了華東白酒市場。核心信息如下：

1.三季度業績超預期主要在于國窖三季度未控貨，放量超預期，且在新市場華東有較好表現，批發價依舊能夠達到約740元。

2.公司打磨出一套成熟高效的營銷模式，成功在多地復制。

3. 行業的升級趨勢不變，份額持續向名酒集中，競爭持續加劇。

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觀點更新：

品牌力、產品力和渠道力的復合優勢正在推動公司真正走向全國化。公司在四川省內的規模與五糧液相當，二者差距在于省外市場，特別是華東和華南等發達地區。通過國窖的持續性全國范圍內的高端定位宣傳，拉升品牌檔次和影響力。作為四大名酒之一和濃香鼻祖，公司產品力優勢明確，能夠保持品質穩定并適度提升。品牌專營公司能夠持續大力度投入對消費者的培育，保障渠道利潤穩定，優于主要競品。這一綜合優勢正在省外復制擴張，在我們調研的河南河北等地，國窖消費群體在快速發展，在華東新市場也在搶奪消費者。

國窖和特曲的全國化放量空間巨大。800~1200元價位作為正在快速成長的大眾高端新藍海，國窖定位清晰，能夠滿足城鄉新富人群的升級需求，17年約5千噸的規模才剛剛起步。特曲在18年迎來爆發，我們預計全年增長50%，高性價比的品牌品質優勢將使其持續受益于全國范圍內100~300元的大眾消費升級。

戰略清晰，持續性的費用投入搶占份額和推動全國化。2014~17年，公司銷售費用及其比例同步上升，持續性高強度營銷投入的增長方式得到有效驗證，特別是國窖超過歷史最高水平的持續高成長。公司將繼續保持較高強度的投入以持續搶占份額，以及推動公司在華東、華南等地的渠道布局。

建議

維持18年盈利預測不變，由于小幅下調國窖的增速預期，將19年EPS從2.31元略微下調1.5%至2.98元。當前股價對應18/19年17.8/13.8xP/E，維持目標價73.2元，對應18/19年31.7/24.5xP/E，目標價有78%上漲空間。

風險

如果宏觀經濟增速下滑明顯，國窖放量恐不達預期。