一、事件概述。

近期我們調研了瀘州老窖，同管理層就近期經營情況及未來規劃進行了交流。

二、分析與判斷。

2014年1573控量保價，中檔酒銷售下滑。

今年上半年，公司各檔產品的收入占比情況為:以國窖1753為代表的高檔酒15%，以窖齡和特曲為代表的中檔酒23%，博大公司旗下的低檔酒62%。從今年的情況來看：1、1573控量保價，以去庫存為主。1-9月1573銷量約800噸，由于四季度部分經銷商退出等原因，庫存壓力仍然較大，四季度到現在還沒大規模發貨，面對五糧液降價，公司選擇控量保價，預計全年銷量不到1000噸，銷售收入約10億元。2、因銷售動力不足和競品價格下降，中檔酒銷售下滑。公司前三季度中檔酒中，窖齡和特曲銷量各有1000多噸，合計銷售額不到10個億，較去年有所下滑，主要的原因在于渠道動力不足和競品價格下降，目前窖齡和特曲庫存仍存壓力。

2015年整體有望實現恢復性增長。

預計2015年公司整體業績能夠實現恢復性增長，其中，(1)1573在2015年一季度預計仍以去庫存為主，春節是很重要的窗口，之后再看怎么做，公司有望在春節將庫存降低至合理水平，由于2014年基數低，全年有望恢復性增長。(2)中檔酒方面，特曲最遲2015年春節庫存應該能消化完，窖齡庫存壓力較大，去庫存時間不確定，庫存消化完后的主要任務是放量，價格相對會放得較開。(3)低檔酒方面，博大整體庫存不大，未來萬鎮計劃將繼續實施，向下延伸渠道，隨著渠道下沉，有望實現穩定增長。

未來期待國企改革進程加快，公司推進電商建設補充現有渠道。

(1)國企改革方面，公司屬市國資委管理，國企改革進度相對較慢，需要等待市政府方向性政策推出，公司管理層態度較積極，此前也有多次嘗試，希望在混合所有制改革后，國資股份占比能夠下降到50%以下。五糧液屬省國資委管理，預計2015年將啟動國企改革，這有望帶動公司的改革進程。(2)電商方面，公司自有電商在成立過程中，合作伙伴均有實際電商運作經驗;未來公司將推出電商專屬品牌和包裝、節氣專屬產品等。除此之外，公司希望電商提供大數據支持，現有包裝全部消化后，都會印上二維碼。雖然電商短期很難成為公司的主要銷售渠道，但必將迅速成為現有渠道的有益補充。

盈利預測與投資建議。

預計14-16年EPS 分別為1.18/1.28/1.40元，對應PE 分別為17X/16X/14X，首次覆蓋，謹慎推薦，合理估值23元。

風險提示:銷售不達預期，反腐繼續變嚴